Greenfield ou Brownfield? Os dois caminhos para investir em infraestrutura

Artigo publicado originalmente no site Valor Investe, elaborado por Camila Affonso e seu time de consultores do Leggio Group, em parceria com o colunista Carlos Heitor Campani.

Neste artigo, desenvolvido em parceria com Camila Affonso, sócia do Leggio Group, e sua equipe de consultores, vamos explorar duas possíveis alternativas dentro de investimentos em infraestrutura: ativos greenfield e brownfield. Mais do que conceitos, estas opções estão associadas a dois principais tipos de risco (a saber: o risco de implantação e o risco de operação), os quais possuem conexão direta com a estrutura do ativo, o retorno esperado e o perfil de investidor. A proposta deste artigo é trazer essa comparação de forma didática, mostrando como a distribuição do risco ao longo do tempo altera a dinâmica de investimento nestes ativos.

Projetos de infraestrutura possuem características muito específicas. São intensivos em capital, possuem ciclos longos de maturação e dependem de previsibilidade operacional durante muitos anos. Rodovias, portos, aeroportos, saneamento e ativos de energia exigem investimentos elevados antes mesmo do início da geração de receita. Nesse contexto, entender como o capital é consumido e quando o caixa começa a retornar é parte central da análise.

Dentro desse universo, há os conceitos dos ativos greenfield e brownfield, segundo os quais a principal diferença está na maturidade e estágio do ativo. Projetos greenfield são desenvolvidos “do zero”, passando pelas etapas de estudo, planejamento, construção, implantação e entrada em operação. Já ativos brownfield, em sua maioria, estão prontos e operacionais, com histórico de demanda, fluxo de caixa e desempenho observável.

Essa diferença muda a lógica financeira do investimento, especialmente na forma como risco, capital e geração de caixa se distribuem ao longo do tempo, conforme resumido na tabela abaixo.

Para visualizar melhor essa diferença, imagine dois investimentos com objetivos econômicos semelhantes no longo prazo. Em ambos os casos, o investidor busca exposição a um ativo capaz de gerar fluxo de caixa recorrente durante muitos anos. No primeiro caso, o investidor decide desenvolver um novo projeto, ou seja, partindo “do zero”. O capital precisa financiar obras, equipamentos, infraestrutura e implantação operacional antes que o ativo comece a gerar receita. No segundo caso, o investidor adquire um ativo já existente. Há um desembolso inicial relevante para aquisição e eventuais manutenções ou renovações de infraestrutura, porém o ativo já possui demanda observável e geração de caixa mais previsível.

Embora os dois investimentos possam ter objetivos financeiros semelhantes, o comportamento do caixa ao longo do tempo é distinto, como ilustrado no exemplo hipotético abaixo. Enquanto o greenfield concentra um dispêndio de capital mais forte nos primeiros anos devido à implantação do projeto, o brownfield apresenta uma dinâmica mais estável, com geração de caixa mais rápida após o investimento inicial.

No greenfield, os fluxos negativos observados nos primeiros anos representam investimentos em construção, infraestrutura, equipamentos e desenvolvimento operacional (período de ramp-up do investimento). Durante essa fase, o ativo ainda não gera receita, o que faz com que o risco fique concentrado justamente no início do ciclo do investimento.

O ano 4 representa a transição entre implantação e operação. Nesse momento, o projeto praticamente deixa de consumir capital e começa a entrar em sua fase operacional. A partir dos anos seguintes, o ativo passa a gerar fluxo de caixa positivo de forma recorrente (usualmente no início ocorre um período de ramp-up da operação).

No brownfield, a dinâmica é diferente. Apesar de ocorrer um desembolso inicial para aquisição do ativo e eventuais manutenções ou renovações de infraestrutura, a geração de caixa começa de forma mais “rápida” em comparação com ativos greenfield, já que o ativo se encontra em fase operacional. Isso reduz a necessidade de financiar anos de construção e implantação e torna o comportamento do caixa mais previsível ao longo do tempo.

Essa diferença ajuda a entender por que o tempo possui um peso tão relevante em infraestrutura. No greenfield, atrasos na obra ou aumento de CAPEX podem gerar impactos significativos, uma vez que a receita depende diretamente da entrada em operação do ativo. Já no brownfield, o risco tende a estar mais associado à manutenção da demanda, eficiência operacional e qualidade da gestão.

Trazendo exemplos reais dentro do setor portuário, o VDC29, no Porto de Vila do Conde (PA), é um exemplo de ativo greenfield, uma vez que está associado à implantação de um novo terminal voltado à movimentação e armazenagem de granéis sólidos vegetais, com destaque para soja e milho. Já o STS10, no Porto de Santos (SP), se enquadra como ativo brownfield por estar ligado à expansão e modernização de uma estrutura em área portuária já consolidada, destinada à movimentação e armazenagem de cargas conteinerizadas.

Outro ponto interessante é que ativos greenfield normalmente permitem maior flexibilidade estratégica. Como o projeto é desenvolvido desde o seu início, existe maior liberdade para incorporar tecnologia, eficiência operacional e capacidade futura de expansão. Já ativos brownfield carregam limitações da estrutura existente. Muitas vezes, parte do investimento futuro está ligada à modernização, retrofit e adaptação operacional do ativo.

Desta forma, investidores mais focados em previsibilidade, estabilidade operacional e geração de caixa de forma mais “rápida” tendem a preferir ativos brownfield. Já investidores com estratégias de horizonte mais longo e maior tolerância a risco frequentemente buscam exposição a projetos greenfield, justamente pela possibilidade de capturar maiores retornos ao longo do ciclo do projeto e maior flexibilidade operacional.

Em suma, não existe um caminho melhor do que o outro, mas sim aquele que se alinha mais eficientemente ao estômago de risco, ao horizonte de tempo e aos objetivos estratégicos de cada investidor. Enquanto os projetos greenfield demandam paciência e resiliência na fase de construção em troca de um maior potencial de valorização futura, os ativos brownfield oferecem o conforto da previsibilidade e do retorno imediato, ainda que limitados pelas estruturas do passado. No dinâmico mercado de infraestrutura, o verdadeiro sucesso não está em evitar o risco, mas em saber exatamente qual tipo de risco você está preparado para gerenciar.

*Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Diretor Acadêmico da iluminus - Academia de Finanças, Sócio da CHC Treinamento e Consultoria, Pesquisador da Cátedra Brasilprev em Previdência e da ENS – Escola de Negócios e Seguros.

*Camila Affonso é Sócia do Leggio Group, Diretora do Departamento de Infraestrutura da FIESP, Mestre em Finanças Corporativas pela Université de Bordeaux, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ, Engenheira de Produção e Matemática pela UFRJ.

Link do artigo publicado no Valor Investe: https://valorinveste.globo.com/blogs/carlos-heitor-campani/coluna/greenfield-ou-brownfield-os-dois-caminhos-para-investir-em-infraestrutura.ghtml