Como a Rumo (RAIL3) e a MRS (MRSA3) vêm equilibrando expansão e alavancagem

Artigo publicado originalmente no site Investing.com, elaborado por Camila Affonso sócia do Leggio Group, em parceria com o colunista Carlos Heitor Campani.

O artigo de hoje foi desenvolvido em parceria com a Camila Affonso, sócia do Leggio Group, e sua equipe de consultores especializados em estratégia e transformação de Supply Chain. Nesta edição, analisamos a evolução dos resultados financeiros de duas empresas do setor de transporte ferroviário e listadas na B3: Rumo (RAIL3) e MRS (MRSA3B), trazendo de forma didática a dinâmica recente deste mercado pelos números destas empresas.

Para entender os resultados dessas companhias, é necessário primeiro compreender o papel das ferrovias na economia nacional. O Brasil possui uma cadeia de commodities agrícolas e minerais de elevada relevância. Considerando o agronegócio em sua cadeia produtiva ampliada que engloba insumos, produção agropecuária, processamento industrial e serviços de logística e comercialização, o setor responde por mais de um quinto do PIB nacional.

O avanço do agronegócio no Centro-Oeste e a relevância da mineração no Sudeste sustentam volumes elevados de transporte há mais de uma década. Soja, milho, minério de ferro, entre outras commodities, percorrem milhares de quilômetros desde suas áreas produtivas até os pontos de escoamento e o custo logístico influencia diretamente a competitividade interna e internacional dessas cadeias. Em um território de dimensões continentais, eficiência ferroviária não é apenas ganho operacional, mas fator estrutural estratégico de crescimento.

Esse setor opera sob concessões de longo prazo, com compromissos contratuais de investimento e capacidade. Diferentemente de empresas de outros setores, o ciclo de investimento ferroviário é intensivo, muitas vezes na faixa dos bilhões de reais, de modo que a geração de caixa precisa ser compatível com os montantes investidos.

Dentro desse contexto, trazemos a Rumo e MRS como exemplos didáticos, uma vez que são listadas em bolsa (portanto, com resultados divulgados) e apresentam perfis de operação distintos, seja pelo perfil de carga predominante, pela dimensão do tamanho da malha, pelos serviços prestados, pela intensidade de investimento ou pela forma como estruturaram sua expansão e alavancagem. Os resultados avaliados serão compreendidos dentro do histórico dos últimos 4 anos, ou seja, entre 2021 e 2025.

A Rumo é a maior operadora ferroviária independente do país, administrando aproximadamente 13,5 mil Km de malhas que conectam o Centro-Oeste, o Sul e o Sudeste, além de possuir terminais portuários e de transbordo. Sua estratégia nos últimos anos esteve fortemente associada à expansão de capacidade e à consolidação de corredores voltados ao escoamento de grãos. De acordo com a empresa, em 2024 transportou aproximadamente 50 milhões de toneladas.

Por sua vez, a MRS opera malha concentrada no eixo Sudeste, conectando Minas Gerais, Rio de Janeiro e São Paulo, com aproximadamente 1,6 mil Km de extensão. Seu perfil de carga é mais ligado à mineração e à indústria de base, com forte presença de minério de ferro e produtos siderúrgicos. De acordo com a empresa, em 2024 transportou aproximadamente 202 milhões de toneladas.

Olhando o valor de mercado na bolsa de ambas as empresas (nesta data de publicação), encontramos aproximadamente R$ 31,4 bilhões para Rumo e R$ 15,5 bilhões para MRS. Esta diferença aparece também quando começamos a observar os tamanhos das operações pela evolução da receita líquida das empresas ao longo do período. Observe o gráfico abaixo.

Fonte: Demonstrativos Financeiros das Empresas

O gráfico permite visualizar dois movimentos simultâneos. O primeiro é o crescimento estrutural de escala de ambas as empresas. A Rumo mais do que dobra a sua receita trimestral entre 2021 e 2025, saindo de patamares próximos a R$ 1,7 bilhões para níveis acima de R$ 3,7 bilhões. Esse crescimento não é pontual. Ele acompanha a expansão da produção agrícola e a ampliação da própria malha da companhia. Ao longo do período, houve a consolidação operacional da Malha Central e o avanço do projeto de extensão ferroviária no Mato Grosso, com desenvolvimento e implantação de novos trechos, ampliando a capacidade da rede.

A MRS também dobra suas receitas no período, evoluindo de aproximadamente R$ 1,0 bilhões para cerca de R$ 2,0 bilhões por trimestre, com crescimento consistente ao longo do período avaliado. A diferença de escala ao final da série é relevante, onde em 2025, a Rumo opera com receita líquida praticamente dobrada em relação à MRS.

A segunda análise mais interessante está na margem EBITDA, onde apesar de terem receitas líquidas em patamares distintos, ambas as empresas operam em uma faixa média próxima a 50%. A Rumo apresenta oscilações mais acentuadas ao longo deste período, no qual há momentos de expansão e momentos de compressão desta margem.

Esse comportamento, entretanto, é compatível com empresas em fase de expansão, sujeita a variações operacionais, ajustes e maior sensibilidade ao estágio dos projetos. A margem EBITDA de -7,4% no 2T24 decorreu do reconhecimento de efeitos não recorrentes, especialmente pelo impairment na Malha Sul e ajustes na alienação de terminais, e ao desconsiderar esses itens a margem EBITDA ajustada foi de 59,9%, acima do mesmo período do ano anterior.

Já a MRS apresenta trajetória de margem mais estável, uma vez que as oscilações são menos abruptas e a rentabilidade operacional se mantém dentro de um intervalo relativamente mais consistente.

Entretanto, a avaliação das receitas e margens operacionais não deve ser observada de forma isolada. Em infraestrutura ferroviária, a expansão de receita e capacidade está associada a ciclos de investimento de longo prazo. A ampliação de malha, modernização de ativos e aumento de capacidade logística exigem capital relevante e afetam diretamente a estrutura de endividamento ao longo do tempo.

Dessa forma, além da análise de receita e margem, faz sentido olhar também a trajetória da alavancagem operacional, definida como uma estratégia de utilização de capital de terceiros ou outros instrumentos financeiros para aumentar o retorno potencial de um investimento, ou seja, essencialmente se utilizar de uma dívida para financiar investimentos em ativos. Assim, a relação entre dívida líquida e EBITDA oferece uma medida da intensidade de capital empregada e da evolução da exposição financeira. Conforme destacamos no gráfico a seguir, a dinâmica de alavancagem entre 2021 e 2025 apresenta comportamentos distintos para as duas empresas.

Fonte: Demonstrativos Financeiros das Empresas.

No caso da Rumo, a relação dívida líquida sobre EBITDA aumentou ao longo de 2021 e início de 2022, alcançando cerca de 2,8x, movimento compatível com o ciclo de expansão de malha e aumento de capacidade no período. A partir de 2023, observa se redução do indicador até níveis próximos de 1,4x em 2024, refletindo uma menor alavancagem. Em 2025 há um novo aumento, ainda inferior ao pico anterior. Os covenants financeiros vigentes estabelecem alavancagem máxima de 3,5x Dívida Líquida abrangente/EBITDA, de modo que o indicador observado ao longo dos anos permaneceu abaixo do limite da empresa.

Na MRS, a trajetória é mais gradual. A alavancagem parte de patamar inferior em 2021 e cresce de forma gradual entre 2023 até 2025, aproximando-se de 1,4x, sem grandes oscilações. O comportamento é consistente com um modelo de menor intensidade de expansão. A MRS está sujeita a covenants em seus contratos de dívida, cujas métricas variam conforme o instrumento, sendo as cláusulas mais restritivas a manutenção da relação dívida líquida/EBITDA inferior a 4,5x.

Portanto, no comparativo, a Rumo apresenta crescimento mais acelerado de escala ao longo do período, acompanhado por maior variabilidade de margem e ciclos mais pronunciados de alavancagem. A MRS demonstra evolução mais estável, tanto em rentabilidade quanto em alavancagem. Entre 2021 e 2025, ambas se beneficiaram da base estrutural das exportações brasileiras. A diferença não está na relevância do setor ou no tamanho de mercado, mas na estratégia adotada para capturar crescimento e na intensidade de capital assumida ao longo do ciclo.

As análises aqui discutidas são apenas o pontapé inicial para o entendimento dos números e estratégias por trás das empresas deste setor. Para análise de ativos ferroviários, a leitura isolada de receita ou margem não é suficiente. É necessário avaliar conjuntamente, além de outros fatores, expansão operacional, geração de caixa e trajetória de alavancagem. Uma abordagem de excelência do setor parte dessa integração, ao avaliar a infraestrutura considerando oportunidades de investimento, riscos e sustentabilidade de capital. Essa visão permite avaliar resultados dentro do mesmo setor e entender como o crescimento está alinhado à disciplina financeira e a escala de criação consistente de valor.

Disclaimer: Os resultados financeiros e as avaliações aqui apresentadas não são recomendações de investimento. Este artigo constitui meramente uma análise imparcial e isenta de empresas listadas em bolsa e, portanto, com resultados públicos.

*Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Diretor Acadêmico da iluminus - Academia de Finanças, Sócio da CHC Treinamento e Consultoria, Pesquisador da Cátedra Brasilprev em Previdência e da ENS – Escola de Negócios e Seguros.

*Camila Affonso é Sócia do Leggio Group, Diretora do Departamento de Infraestrutura da FIESP, Mestre em Finanças Corporativas pela Université de Bordeaux, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ, Engenheira de Produção e Matemática pela UFRJ.

Link do artigo publicado no Investing.com: https://br.investing.com/analysis/como-a-rumo-rail3-e-a-mrs-mrsa3-vem-equilibrando--expansao-e-alavancagem-200475723