Avaliação da alavancagem de projetos de infraestrutura (e de FI-Infra)

Artigo publicado originalmente no site Investing.com, elaborado por Camila Affonso e Joseph Boukai, em parceria com o colunista Carlos Heitor Campani.

Neste artigo, desenvolvido em parceria com Camila Affonso e Joseph Boukai, sócia e consultor do Leggio Group, nosso objetivo é alertar para a importância da avaliação da alavancagem nas decisões de investimento em projetos ou fundos de infraestrutura. Vamos destacar como analisar riscos relevantes e a qualidade da dívida para que você possa comparar oportunidades, calibrar expectativas e evitar armadilhas de retornos aparentemente altos, mas insustentáveis. Vamos lá?

Por que olhar para a dívida?

Avaliar a dívida de projetos de infraestrutura, seja investindo diretamente ou via FI-Infra (Fundos de Investimento em Infraestrutura), não é um mero detalhe técnico; é uma peça central na tese de investimento. Por natureza, este setor é intensivo em capital e depende fortemente de financiamentos de longo prazo.

Se a estrutura de dívida for bem montada, o investidor tende a obter retornos previsíveis por muitos anos. Por outro lado, se for mal dimensionada, mesmo um bom ativo pode se transformar em dor de cabeça, resultando em redução de lucros, cortes de proventos e destruição de valor. Portanto, é fundamental olhar para além do yield.

As Bússolas da Análise: Dois Indicadores Essenciais

Inicialmente, dois indicadores essenciais ajudam a responder a perguntas básicas: "Quanto este projeto depende de dívida?" e "Qual é a capacidade de pagamento da dívida?". Vamos a eles:

1. Dívida Líquida/EBITDA: fornece indícios de quanto tempo a empresa precisaria para quitar sua dívida usando a geração de caixa atual. Quanto maior o múltiplo, maior o risco.

   
   

2. DSCR (Debt Service Coverage Ratio): mede a relação entre o fluxo de caixa disponível e o serviço da dívida (juros + amortizações). Por exemplo, um DSCR de 1,3x indica que o caixa esperado é 30% superior ao necessário para pagar amortizações previstas e juros da dívida, oferecendo assim uma margem de segurança (da ordem de 30%).

Importante: Estes indicadores devem ser avaliados caso a caso. Um nível de endividamento que parece elevado em um setor cíclico pode ser perfeitamente sustentável em um negócio regulado com receitas previsíveis. Da mesma forma, um DSCR confortável hoje pode esconder riscos se estiver baseado em premissas de demanda excessivamente otimistas. E lembre-se sempre: indicadores são o ponto de partida, não o veredito final.

A Proteção dos Credores: Covenants

Do lado de quem empresta o dinheiro, existem os covenants, ou seja, cláusulas contratuais que estabelecem limites (como um teto de alavancagem ou um piso para o DSCR) e restrições que visam proteger o fluxo de caixa do credor e, portanto, garantir o serviço da dívida.

Se um covenant é rompido, o credor pode exigir amortização antecipada ou aumento de garantias. Para o acionista ou cotista, esse é um movimento delicado que pode drenar o caixa da empresa. Desta forma, há um alinhamento de interesses entre acionistas e credores no sentido de manter os covenants devidamente respeitados e assim aumentar a probabilidade do credor receber aquilo que tem direito.

O Universo dos FI-Infra

Nos Fundos de Investimento em Infraestrutura, esses conceitos se conectam aos quatro riscos principais que afetam a rentabilidade do investidor cotista, a saber:

• Risco de Juros: impacto negativo na cota do fundo por conta da alta das taxas de juros na marcação a mercado e no custo de refinanciamento de dívidas.

• Risco de Crédito: possibilidade de calote ou renegociação forçada com credores.

• Risco de Liquidez: dificuldade de vender o ativo ou cotas no mercado secundário.

• Risco Regulatório: mudanças em regras de concessão, tarifas ou benefícios fiscais que prejudiquem a rentabilidade do cotista.

Ao analisar um FI-Infra, o foco não deve ser a dívida do fundo em si (geralmente baixa e irrelevante), mas a alavancagem dos ativos na carteira. O fundo está concentrado em projetos greenfield (isto é, em construção, com mais riscos) ou brownfield (ativos maduros, com menos riscos)? O fundo está comprando "crédito tranquilo" ou "crédito esticado"?

Sinais de Alerta (Red Flags)

Os relatórios gerenciais fornecem pistas valiosas que podem servir como sinais de alerta. Fique atento aos pontos abaixo:

• Tendência de alta na alavancagem: dívida subindo sem aumento proporcional de geração de caixa ou investimentos produtivos claros.

• Queda no DSCR: especialmente se o índice se aproximar dos mínimos exigidos pelos covenants.

• Renegociações recorrentes: pedidos frequentes de waiver (perdão temporário de covenants) ou rebaixamentos de rating.

• Dividendos artificiais: distribuição de proventos consistentemente acima da geração de caixa (payout > 100%) ou sustentada por venda de ativos e/ou fluxos não recorrentes.

Conclusão

Os indicadores de alavancagem não são números mágicos, mas bússolas para navegar o risco de forma consciente. Olhar apenas o yield anual é como comprar um imóvel avaliando apenas o valor do aluguel, sem checar a sua estrutura, o bairro ao seu redor e demais pontos relevantes.

Quando o investidor compreende os principais indicadores de alavancagem, os covenants e o perfil da dívida, ele passa a distinguir o risco bem remunerado do risco disfarçado (provavelmente não ou muito mal remunerado). Em um portfólio de longo prazo, essa disciplina vale mais do que qualquer "dica quente e rápida". Quem acompanha a qualidade da alavancagem dos ativos nos quais investe (seja diretamente ou indiretamente, através de fundos, por exemplo) erra menos, dorme melhor e é mais eficaz em seus investimentos.

*Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Diretor Acadêmico da iluminus - Academia de Finanças, Sócio da CHC Treinamento e Consultoria, Pesquisador da Cátedra Brasilprev em Previdência e da ENS – Escola de Negócios e Seguros.

*Camila Affonso é Sócia do Leggio Group, Diretora do Departamento de Infraestrutura da FIESP, Mestre em Finanças Corporativas pela Université de Bordeaux, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ, Engenheira de Produção e Matemática pela UFRJ.

*Joseph Boukai é Consultor do Leggio Group, Especialista em Finanças pelo COPPEAD/UFRJ e Engenheiro Químico pela PUC-RJ.

Link do artigo publicado no Investing.com: https://br.investing.com/analysis/avaliacao-da-alavancagem-de-projetos-de-infraestrutura-e-de-fiinfra-200474340